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张维宁:表外信息披露——中概股的软肋

文章来源:《FT中文网》 2013年11月18日

■文/张维宁 云顶集团网址会计学助理教授

受新浪、易居两家互联网企业第三季度业绩的提振,在美上市的中国企业群上周末股价大涨,上月著名做空机构浑水企业指控网秦作假后备受打击的投资者信心也有所回升。

但在美上市的中国企业概念股近年来成为资讯焦点,更多是因为受到当地研究机构的指责、做空甚至集体猎杀。根据云顶集团网址案例中心的调查,在2010年-2011年间,这类猎杀中国企业的案例有25起。2012年7月在纽交所上市的新东方在“黑色48小时”里狂泻70%、今年10月浑水指控网秦“毫无价值”,更是近两年来震动市场的两例。

“中概股”数年前蜂拥海外资本市场,并获投资者追捧,但几经做空之后,不少企业被迫退市,到今年在美国上市的企业只有区区几家。沧海桑田的背后究竟是国外投资者的偏见与敌视,还是企业自身的违规行为?

中国企业容易误解游戏规则

在海外资本市场的中国企业,迫于市场监管和当地的法律要求,在财务信息披露方面丝毫不敢怠慢,如果说因为财务信息造假而被市场抛弃,那也是罪有应得,自食其果。但是,很多中国企业在受到市场质疑和攻击前,自认为是遵守游戏规则的“好孩子”,信息披露也符合法律规定。的确,以国内资本市场的眼光看,这些企业是遵纪守法的,但在美国资本市场,如果对信息披露和投资者关系的理解仅停留于这种层面,是一种很危险的误解。

比如在新东方一案中,做空机构并非直接针对这家企业的财务报表信息,而是针对那些影响财务业绩的非财务信息,也就是法定必须公布的财务信息之外的内容。如果说财务数据是对企业历史和现状的系统化回顾,那么非财务信息则是一种对现状的说明和对未来的展望。更重要的区别是,非财务信息往往是自愿披露。

在美国上市后,美国资本市场的投资者便成了企业股东,企业经理层便有了向美国投资者披露企业相关信息的义务和责任。但有些中国企业家还停留在国内的思维上——只要通过会计事务所的审计便万事大吉。而审计主要看财务报表,对非财务信息一般很少关注和评判。所以大部分中国企业高度重视财务信息披露,对非财务信息则认为无关宏旨。包括资产、负债、所有者权益、收入、费用、利润等等的财务信息固然重要,但它们体现的都是企业经营结果,而这些经营结果其实都是非财务信息,例如企业战略,盈利模式等导致的。

例如,企业可能会披露某一项营业收入的增长,但对其来源往往不予说明——是专利技术的影响,亦或是源于良好的政府关系?这些信息都事关营业收入在未来的可持续性。作为一个关注企业未来发展的投资者,这些是必须了解清楚的。有些信息应该在财报的附注里提及,但中国企业这方面往往是蜻蜓点水。

如何做好符合游戏规则的披露?

在美国资本市场,怎样才算是好的非财务信息披露呢?从内容上讲,应该包含两大部分。

第一是制度性背景,例如企业业务所在国的政治、经济和地区性宏观背景。譬如说,有些业态在美国是不可行的,但在中国可以遍地开花。在与投资者沟通时,说明清楚业务所在国和上市所在国的各类差异非常重要。

第二就是企业本身的情况,包括企业战略、商业模式、本地税收政策、股权结构和企业治理问题。 在讲企业战略和商业模式时,中国企业尤其应当注重用当地投资者更容易理解的方式来表达,要跟当地同行业的企业做比较,要详细讨论与当地同行企业在商业模式上的异同。比如新东方吃的亏,部分原因就是因为疏于说明其商业模式与美国同行的差异,使得投资者对企业过去业绩产生怀疑,并担心起未来业绩的持续性。

在讲税收政策时,应当格外提醒外国投资者,中国对很多行业和地区有税收优惠政策。这些背景不交代清楚,投资者便会对企业的可持续发展能力产生疑惑,信心动摇。新东方被指责的税收问题就是源于其在税收优惠上含糊其辞,前后不一致。

在讲股权结构时,应当说明清楚由于历史原因和企业家心态问题,为什么中国企业大部分是股权集中制,而美国企业主要是股权分散制。美国人很难想象一家企业的某个高管持有超过20%的股份,像比尔·盖茨这样的企业创始人也就是持有MicroSoft7%左右的股份。市场普遍认为,大股东会侵占小股东的利益,所以中国企业一旦牵扯到侵占股权利益而产生一些调查,美国投资者就用“脚”投票了,立即抛售。

在讲企业治理时,要注意两大方面:董事会效率和内控流程。中国企业的董事会结构中,往往企业管理层占多数席位,外部独立董事又缺乏专业性,这就造成了董事会对管理层的监督能力和建议作用都大大下降。这种结构在外国投资者看来就是一个不小的隐患。再加上很多企业内控不科学,不规范,企业内部信息的取得和披露成本较高,使得让中国企业看似在云中漫步,无疑也平添了投资的不确定性。

大家可以理解,中国有很多有特色的国情,同时美国对于信息披露的法律责任又特别的严格,所以很多企业家觉得有些问题也许不方便说在明处。但美国的市场效率确实很高,市场上充满了对含糊信息有好奇心,并能从中获利的投资机构,在这个市场上是很难长期蒙混过关的。

基于以上内容的非财务信息披露,主要有以下几种形式:

一是年度报告。一些在美国上市中国企业的年报多数是“符合规定”的,但信息的质量不够。在年报中,不能简单“报喜不报忧”,否则企业的透明度会受到质疑。一旦年报中的漏洞被人抓住,就会造成非常负面的影响。企业还应该对突发情况准备多套财务公关预案。

二是资讯发布会。很多美国企业都会定期召开资讯发布会,一季度两到三次,主要披露三大类信息。第一类是盈利预测,让投资者对未来的盈利有个预期。第二类是重大事项说明,比如重大的投资项目或者重要产品研发项目取得成果等。比如一个制药企业刚有新药品得到监管部门的批准,这些项目虽然现在还没有盈利,但未来会给企业带来重大利润。第三类是先容相应的风险。中国企业对风险的披露一般比较少,这种风险预警对于投资者的信心来说,其实不是打击而是增强,因为投资者最害怕的不是已知的风险,而是未知的风险。

三是定期拜访机构投资者。在这一点上,过往几年中国的上市企业普遍做得不够好,但最近有所加强。因为在中国,不少所谓机构投资者常常是用来给上市企业“托盘”的,而美国的机构投资者多数是要做长线投资的。形成定期拜访机构投资者的观念,才能做好信息的沟通工作。

问诊与建议

中国企业在非财务信息披露方面的弊病从何而来?我认为有三方面:认识不清,能力不足,动力不够。

从自身认识方面,企业家首先必须明白,上市之后企业家就是管理者,公众投资者持股更多时,公众就是大老板。企业家是为股东创造回报,同时要满足股东了解企业现状和判断未来的需求。另外,长期以来引导中国企业发展的主要是行政力量,而在国外资本市场,尤其像美国这种非常成熟的市场,引导企业发展的力量不是来自美国证监会,而是来自市场。这些力量包括机构投资者、证券分析师、律师,也包括各种做空机构。这些力量形成一只无形的大手,对上市企业的股价举足轻重,如果无视这些力量,不与他们有效沟通,便注定会在市场中栽跟头。

在信息披露能力方面,中国企业也有很大的提升空间。首先,要很好地洞察企业本身的运营状况,再次,需要有一个高效的获取信息的渠道和分析信息的系统。如果上市企业连自己哪块产品线最赚钱都说不清楚,投资者肯定避而远之。

在披露动力方面,除了学问和心理上的原因,不少企业担心信息披露可能泄露商业机密,而有利于竞争对手。的确有大量的研究也在论证这个问题,在学术上将这种成本称为“专营成本”(proprietary cost)。这种成本的确存在,但除非是非常特定的行业,例如制药企业,如果披露策略得当,这些信息一般不足以让竞争对手占据上风。美国企业通常的做法是:说明为何披露到这种程度,并保持与竞争对手同样的披露水平。不披露的成本就是:你的投资者无法了解你,自然也会对你失去兴趣。

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