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李海涛——人民币汇率会一跌而不可收拾吗?_贬值的逻辑及趋势

摘要:

1. 从美金指数、跨境资本流动性、中美利率差以及中国目前营商环境(包括中国较低的外债、开放的要素市场)来看,在央行有管控的自由浮动汇率机制下,人民币都不存在持续贬值趋势。

近期,人民币汇率持续下跌,引发市场关注。5月29日,美金兑人民币汇率中间价报7.1316,跌破2008年3月来低点,创12多年新低,市场关注人民币汇率会不会持续贬值。

图:近期人民币汇率走势引发市场关注

大家认为,人民币汇率在目前央行有管控的自由浮动汇率机制下,很难持续贬值。人民币近期的贬值可能跟三个因素相关:1)“港区国安法”引发美国干预,同时5月27日孟晚舟未获释的裁决加大中国在对外战略上不确定性;2)近期持续强势的美金指数带来人民币贬值压力;3)避险情绪下,美债长短端利差走阔为美金的避险提供了一定安全垫。

图:人民币汇率与美金指数走势的相关性

随着美金指数的下行,以及中国市场开放下外资不会放弃中国市场这块蛋糕,以及中美利差的走阔,都不支撑人民币持续贬值。

 

一、人民币汇率的决定因素

理论上来讲,汇率代表了一种货币相对于另一种货币的价格。对外汇保值、投机和支付的需求,构成了不同的汇率决定理论:保值功能——购买力平价理论,投机需求——利率平价理论,支付功能——国际收支理论。

对于购买力平价来讲,相同商品在开放经济体下不同地区应该具有相同价格——这时汇率体现为两国一般物价水平之比。简单来讲,举原油的例子,扣掉运费和品质差之后,在迪拜DME交易的OMAN原油价格应该与在上海INE交易的SC原油价格,用人民币汇率折算下来,两者价格应该一致,否则某一货币应该出现贬值。

如下图,大部分时间SC活跃合约价格较OMAN活跃合约价格溢价在5美金以内,如果人民币汇率的定价是合理的,那这里面的溢价就主要体现了运费和原油品质差,运费上涨当然导致SC的价格上涨。但是大家看到3月份以来由于原油价格暴跌,大部分油轮变为浮仓降低了油轮供应,运费上涨,推升了SC-OMAN价差,但这一价差到了一个不合理的空间——14-15美金/桶,这里面一方面有实际套利操作困难的原因,另一方面很大原因在于3月份以来人民币在美金走强下的贬值预期。

图:SC-OMAN活跃合约价差与中东到中国油轮运费走势

从利率平价理论来说,利率与本币汇率之间有一定的正相关系。利率平价理论主要从短期角度考察利率(也即资产价格)影响货币供求数量从而影响汇率,分为套补利率平价和非套补利率平价,前者讲的是外币汇率远期升(贴)水率等于两国利率之差,后者讲的是当本币当局提高利率,市场预期未来的汇率并不因之发生变动时,本币即期汇率升值。

利率与汇率都与货币的相对供需有关,本币供需影响利率同时影响汇率。利率与汇率之间相互影响主要以下几个逻辑:

1)利率政策通过影响经常账户影响汇率。当利率上升,信贷收紧,抑制消费与投资,本国企业收产能,进口下降,内需回落出口增加,经常账户顺差,外汇供过于求,外币贬值,本币升值——这也是大家常说的经常账户顺差人民币应该升值的逻辑;反过来,当利率下降,企业逐渐进入扩产能周期,内需扩大,进口增加,产品价格上升不利于出口,经常账户顺差下降甚至逆差,外汇供不应求,外币升值,本币贬值。

2)通过国际资本流动影响汇率。当利率上升,往往对应着一国经济走强,吸引国际资本流入,从而增加对本币需求,本币升值(即期,远期相对贬值);相反,当利率下降,经济变弱(或者是相对变弱),国际资本流出,从而降低对本币需求,本币贬值。

3)汇率反过来间接影响利率。首先从外汇储备的角度,本币贬值,出口增加,有利于外汇顺差,增加外汇储备,导致央行基础货币供应增加,利率下降——但这一逻辑并非完全正确,央行为控制货币供应,会调节商业银行存款准备金以抑制基础货币被动超发,例如2006-2011年为应对贸易顺差带来的外汇储备增加,央行不断调高商业银行存款准备金率,从8%一路上调到21%。当然本币贬值如果形成贬值预期,会导致本币外流,本币供应下降,引发本币供不应求,利率上升的风险,但这种情况在央行调控下很难发生。

总体来讲,低利率会引发资本外流本币贬值,相反,利率上升,本币升值。而本币贬值刺激出口,改善国际收支,同时低利率环境下内需扩张,刺激投资,拉动国内经济增长。

图:SHIBOR3个月和人民币汇率走势,随着SHIBOR利率回升,人民币将升值

从人民币汇率中间价形成机制来看,人民币汇率最相关的还是美金指数,以及央行逆周期调节人民币汇率的逆周期因子。根据人民银行给出的人民币兑美金中间价形成公式,人民币中间价=上一日收盘价+逆周期因子*(维持一篮子指数不变的隐含中间价-昨日中间价),这里隐含中间价计算时所参照的一篮子指数主要以CFETS为主(重要性90%以上),SDR、BIS为参考,各家做市商会略有差异。从公式大家得出影响人民币中间价的主要包括上一日收盘价、逆周期因子取值以及隐含中间价变动,前两者取决于市场波动和政策目标,后者取决于美金指数波动。

 

二、跨境资本流动压力

无论是购买力平价还是利率平价,汇率升贬值都会从资金跨境流动上体现出来。由于我国没有完全开放资本账户,所以看资金跨境流动主要还是看经常账户。

短期资本流动主要是银行贸易结售汇差额与海关总署的贸易差额数据,相比于国际收支平衡表公布的季度数据,它们有更高的频率。

正常来讲,企业先有贸易顺差(逆差),然后当月到银行去结汇(售汇),所以贸易顺差额与银行结汇额应该具有一致性。

但有时候,企业通过贸易赚取了外汇,却不一定拿到银行去结汇,导致海关总署贸易顺差数据明显高于银行结汇额数据,这种情况往往发生在人民币有贬值压力,造成外汇流出压力;反之,贸易顺差数据显著低于银行结汇数据,说明人民币有升值压力,造成外汇流入压力。

图:人民币贬值压力下,贸易顺差、银行结售汇逆差

图:2011、2014历次银行代客结售汇与海关贸易差额偏离为负,人民币面临贬值压力

从当前数据来看,4月份银行代客结售汇(货物贸易)差额与海关总署贸易差额相差-313.86亿美金——体现汇率下降预期下,企业贸易顺差后结汇意愿下降。相对而言,这是对汇率走势的滞后指标,但一定程度能反应出当前市场汇率贬值的压力。

图:2020年4月份银行代客结售汇(货物贸易)差额与海关总署贸易差额走高

另外来判断人民币汇率压力的指标包括日度的人民币即期汇率与中间价之间的偏离,当该偏离持续为正的时候,表明人民币有贬值压力,反之,人民币有升值压力。

图:2015年“811”汇改以来,人民币汇率预期逐渐分化

图:从偏离来看,当前人民币有一定的贬值压力

离岸市场人民币汇率(CNH)与在岸市场人民币汇率(CNY)偏离也能反应人民币贬值预期。当境外人民币汇率(CNH)相对于境内人民币汇率(CNY)的偏离持续为正,说明境外人民币比境内人民币弱,人民币有贬值压力,反之,人民币有升值压力。

图:在2016、2018、2019年贬值中,离岸汇率相较在岸汇率偏离

 

此外,判断短期流动性压力的指标包括NDF报价(香港市场无本金交割远期外汇交易)。因为NDF报价=利率平价+汇率预期,所以大家能够通过NDF报价和利率平价下汇率报价,得到汇率预期趋势。从趋势来看,当前远期对近期依然有较高的贬值压力。

图:人民币远期汇率相对近期汇率表现出相对较强贬值

 

三、人民币汇率并不存在持续贬值趋势

按照上文研究框架,大家认为人民币汇率很难持续贬值,主要存在于以下几个逻辑:

1. 美金指数很难持续保持强势

美金指数是人民币汇率关键变量,这一点从人民币汇率中间价定价公式可以推导出来。从近期走势来看,由于避险需求以及美金相对欧元强势,美国经济强于欧洲,导致整个美金指数居高不下,包括近期美联储表示不会考虑负利率,这些变量都鼓励了美金强势。

图:4月份美国PMI相对欧元区PMI快速走高

除了美欧经济预期差的短期变量能够支撑美金强势之外,可能会导致美金长期走弱的主要包括美债与美金的超发:

 

1)2019年底美国外债总额20.4万亿美金,占GDP94%,美金升值会加剧美国政府还款压力。美国政府常年较高的财政赤字,本质上是需要美金贬值来降低其负债压力,稀释联邦政府庞大负债。

2)美金持续对外输出本质上要求美金贬值。美金作为美国对外出口的核心商品,只要美国经济、军事、科技等方面维持全球领先地位,全球对美金资产的需求会持续推高美金发行,美金资产持续对外输出本质上对美金指数提出了贬值诉求。

3)美金持续升值不利于美国出口。美国国际收支长期处于“经常项目逆差+金融项目顺差”的组合模式,虽然美金出口是美国贸易逆差的最大原因,但从汇率对进出口影响的“J曲线”影响效应而言,美金长期升值会进一步加剧贸易逆差,这是美国不愿意看到的。

4)来自于其他货币的挑战。美金升值会加速美金回流,在对新兴市场以及其他发达国家经济体形成冲击同时,会反过来加剧其他货币,如人民币、欧元、日币等的国际化进程,这可能影响美金在国际货币体系中的主导地位。

5)政策预期并不支撑美金指数持续走强。从美联储加息预期来看,当前疫情发展没有完全控制,美联储短期内不会考虑加息,使得政策上不会太大预期差;政策预期差体现在利率上,就是英美、德美、中美10年期国债利差走势回升,会抑制美金指数的上行。

图:英美、德美、中美10年期国债利差走势回升,将抑制美金指数的上行

 

2. 中美利差走阔并不支撑人民币贬值

中美利差走阔,人民币即期不存在持续贬值压力。从当前跨境资本流动性压力来讲,中国经济好于美国经济,中美利差走阔,人民币汇率贬值压力下降。同时从贸易来看,虽然有中美贸易摩擦,但中国经常账户差额并没有出现大幅逆差,2019年4个季度中国经常账户差额依然顺差,2020年4月份外汇储备3.09万亿美金,环比增长308亿美金,并不能支撑人民币汇率走弱。

跨境资本流动并不支撑人民币汇率的持续贬值。虽然从在岸即期汇率与中间价走势以及离岸/在岸汇率来看,当前人民币汇率表现出一定的贬值趋势;但从整个跨境资本流动的角度来看,中国在疫情后率先复工经济企稳,同时国内正逐渐加强要素市场流动,包括金融市场与能源市场的对外开放,均有利于跨境资本的流入——4月份银行结售汇差额148亿美金,较3月略有回落,银行结汇高于售汇,显示人民币并无很强贬值预期。

图:银行结售汇差额与人民币汇率中间价趋势

 

3. 中国具备持续吸引外资的投资环境

从资本账户跨境资金流动性来看,当前人民币也并不具备贬值趋势。一方面如前面所分析,中美10年期国债利差处于历史高点,使人民币不具备贬值基础;同时,中国强大的内需市场以及持续开放的要素市场——包括金融市场的持续对外开放,不断优化外资营商环境,使得外汇管理局国际收支平衡表中国,金融账户下的直接投资负债(FDI)依然保持稳定,整个金融账户负债净产生(代表境外投资境内,对境内来讲是负债)2019年也相较2018年企稳,代表当前国内经济依然具备韧性,而这一韧性背后原因是不断优化、开放的营商环境,以及中国庞大的内需优势、较低的外债压力(包括政府部门杠杆率——中国社科院数据不到40%)、宽松的政策,能够稳定外资流入,减缓汇率贬值预期。

图:2019年金融账户差额及负债净产生和直接投资的负债净产生(FDI)保持稳定

此外,中国目前整体权益资产的估值比较合理,资产市场也有深度,包括A股及港股的市盈率不到15倍,低于美股的23倍,中国10年期国债收益率如前所述较发达国家也具备相应吸引力,随着国内资本市场的开放,必然吸引更多国际资本的流入。

文章来源:《FT中文网》

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